人民币走势毫无疑问是近期动荡的源头之一。人民币在在岸市场和离岸市场上，展现出一副波澜壮阔的走势图。2016 年开年头3 个交易日，离岸美元兑人民币汇率就升值2.35%，A 股断崖式下跌，致使全球各大市场纷纷受牵连。但就在1 月11 日，人民币又飙涨900 点。市场对人民币未来的变化，似乎产生了更多疑惑。

热钱趋势的逆转

从去年8 月10 日到现在，人民币兑美元在岸汇率不断贬值近6%，而同期上证指数则下跌10%。人民币贬值趋势已经非常明显。

那么人民币为什么会贬值？这个问题首先和过去数10年人民币升值预期大有关系。10 年前，人民币被低估的呼声不绝于耳，国内经济高速发展加上极高的贸易逆差，人民币在多种力量的推动下开始缓慢升值。

从2009 年开始，全世界范围内大量热钱涌入中国，成为人民币升值的助推器。这主要是由于2008 年之后，美国实行量化宽松政策，美元利率低至历史最低值。于是热钱从美国以低息贷款后进入中国，换成人民币，赚取投资收益及汇率上涨的双重收益。而在此之前，由于日元利率长期接近于零，从日本贷款后进入美国及其他国家套利的行为也一度十分热门。

有人估计，过去6 年间，流入中国的热钱超过1 万亿美元。也就是说，一旦人民币升值预期发生逆转，人民币的无风险收益率降低，或者美元有加息预期，三者中发生任何一个，那么热钱就会开始流出中国撤回美国。这是一个预期不断加强，且自我不断强化的过程。

有专业人士算了一笔账，在美元加息之前，通过贸易方式融资，半年期美元贸易贷款利息大约3%，而如果汇入国内，投资于理财信托产品，则有10%的回报，再加上人民币兑美元的升值，再乘以杠杆，企业的收益是（7%+人民币升值）x 杠杆率。即使是保守的两倍杠杆，由于人民币在2010年到2013 年每年升值1.4%~5.0%左右，这个公司的回报率至少在20%以上。这样的回报率，在实业越来越艰难的时候非常可观。

1 万多亿美元热钱不是小数目，大约占外储的三分之一。随着实体经济回报越来越低，外资不再大量流入，仅仅靠顺差已经无法抵消资本外流的压力，人民币汇率就有贬值需要。一方面，由于美联储升息，海外美元贷款利息上涨；另一方面，国内投资理财的回报率越来越低，信托逐渐暴露风险，可投资项目越来越少，宝宝类产品的收益率也急剧下降。在此关头，人民币小幅度贬值就可以让套利空间反转，变为加杠杆亏损。这样一来套利的大趋势已经反转，套利者必须逃离。这和此前股市中出现的踩踏是同理，当然没有那么血腥。

在趋势变化、热钱流出的过程中，央行的干预显然很有必要，否则容易造成踩踏。索罗斯曾在他的著作中说，当一个趋势的改变被大家识别出来，投机交易的量有可能经历大规模，甚至是灾难性的增加。当一个趋势持续起来时，投机流动是逐渐增加的。但反向的变化不仅涉及目前的流动，还涉及到积累起来的存量投机资本。趋势持续的时间越长，积累的存量越大。当然，也有一些缓和的情况。一个就是市场参与者可能只是逐渐认识到趋势的改变；另一个就是政府肯定会意识到危险从而采取行动来避免。央行近期在离岸市场上的动作，大概也是有此深意的。

世界各国竞相贬值

当然人民币问题并没有这样简单，背后还反映了实体经济的支撑。

目前比较有意思的问题是，随着人民币贬值，贸易顺差有上升预期。另一个问题是，油价的下跌也改善了贸易条件。其实对稳定人民币汇率预期都是有利的。

汇率的变化，导致了各个国家出口产品的竞争力会发生改变。比如目前美元在日本和中国等制造业竞争对手的货币较为疲软之时走强，导致美国出口剧降。而出口在过去几十年一直是这些国家的经济命脉。当一个国家的汇率增高时，其出口相比于汇率较低的国家，会失去一些市场份额。出现这种情况时，依赖对外贸易的国家往往会采取措施，使自己的国家货币贬值。

全世界人民担忧的是，人民币贬值可能会导致新一轮的竞争性货币贬值。在过去的6 个月里，韩元和新加坡元汇率降低5%。就连印度这个全球投资者眼中最受欢迎的新兴市场，其货币对美元的汇率也下跌了7%。相比之下，人民币对这些货币而言，并没有贬值。

这些国家货币的贬值，也是在出口下降的背景之下出现的。货币的贬值，有助于提高出口的竞争力。比如，韩国2015 年12 月的出口额相比于2014 年同期下降了14%。2015 年整年则比去年缩水8%，是2009 年发生全球金融危机以来该国出口业绩最差的一年。如果韩币不贬值，高端电子产品，如韩国的三星手机和台湾的计算机零件，在其最大的市场欧洲和美国变得更加昂贵。随着主要出口竞争对手人民币进一步贬值，这些国家有可能面临更多压力，也不得不贬值其货币。

最后可能造成各国货币的竞争性贬值。所以事实上，人民币可能只是对美元贬值，而对其他货币并未贬值。

美元持续走高存在隐忧

《纽约时报》最近在一篇文章中写到，有位独立分析师Raoul Pal 预计，一些国家的货币可能还会进一步贬值20%到30%，这些国家的出口数据不容小觑——在以美元为基础的经济体里，这是规模很大的萎缩，说明没有足够多的人在购买商品。

他认为，美元持续走高至今，美元对一篮子货币的汇率上涨了35%——将给全球经济带来通货紧缩影响，因为出口导向型经济会为保护对本国的出口行业而竞相贬值其货币。不是只有大宗商品价格会受到影响，全球贸易都会因之改变。能够抵御这种冲击的最后一道防线将是中东地区的挂钩货币。因为油价下跌，沙特阿拉伯的预算赤字一直高达国内生产总值的大约20%，但它还有6350 亿美元的外汇储备，足以对里亚尔的汇率形成支撑。

而此前韩国、新加坡发行了价值数十亿美元的以美元计价的企业债券，境外投资者受其高收益率吸引，他们尤其看好这些货币的稳定性，于是大量买入。如今，随着这些货币汇率出现波动，以美元进行投资的投资者就相对不那么有动力继续持有这些债券，可能就要进入清算阶段了。