文前提要：只要国际经济不出现二次探底，明年的股市既不是通胀造牛，也不是通胀无牛，而是反复震荡，拉锯向上，个股机会不断。

　　通胀造牛市和通胀无牛市，两种观点从来相持不下。主张通胀造牛市者，认为通胀让钱不值钱，尤其在负利率情况下，得通过买资产抵御通胀，而股市和楼市就是最重要的两个投资渠道。主张通胀无牛市者，主要依据是通货膨胀了，企业成本上升，利润压缩，业绩衰退，买股票是买企业，当然谈不上牛市。
　　在10月份CPI达到4.4%，11月份再升至5.1%之后，通胀无牛市的声音似乎大了起来。日前，发改委主任张平又用“四个不”概括了当前的国内外经济形势，即“复苏基础不牢固、进程不平衡，不稳定和不确定因素还较多”，最后得出结论是“物价持续上涨压力较大。” 央行长周小川也提到，当前经济复苏基础还不牢固，“不能判断经济已经步入常态”。中国宏观经济学会秘书长王建更是断言，明年通胀势头会更强劲，因为今年推动通胀的基本力量只有一个，即食品价格上涨，明年将会由一个力量演变成三个力量，食品价格上涨的动力不会消失，由国际价格上涨所形成的输入型通胀和由工资上涨所形成的“工资－物价螺旋”也开始成为新动力，他预计明年CPI可能在5-6%。
　　一般来说，超越4%就不再是温和通胀，而进入恶性通胀，若明年CPI真的达到5-6%，股市是否就凶多吉少了呢？
　　我们不妨先来回顾一下历史。
　　2007年6月，CPI越过4达到4.4%，7月过5达5.6%，8月过6达6.5%，2008年1月过7达7.1%，2月过8达到峰值8.7%；此后开始下降，到2008年10月重新回到4%。2007年6月CPI刚刚达到4.4%时上证指数还在4000点上下，此后随着CPI的攀升，上证指数也在07年10月达到最高点6124点。
　　CPI超越4%后股市为什么还能再涨50%？一是因为物价虽然涨了，经济增速更快，2007年四个季度的GDP增幅分别为11.1%、12.6%、12.2%和13%，创历史最高水平；二是货币相对宽松，尤其是M1，从原先增长17%上下大幅增至20%以上，2007年8月更达到22.77%。6124点后股指飞流直下，直至2008年10月最低1664点。
　　股市暴跌的主要原因也不是通胀，而是国际金融危机，以及危机引发的经济下行，GDP增速在2007年达到13%后，2008年四个季度分别为10.6%、10.4%、9.9%和6.8%。而股市之所以跌得那么深，主因并不是通胀，而是6000点的估值实在太高。
　　以上历史事实告诉我们，股市上涨得有三重因素：一是经济增长，二是货币宽松，三是适度通胀。那么，明年这三重因素又会如何演变呢？
经济增长，一般估计是9%~10%（尽管发改委预计8%，实际执行结果肯定会超过），不管怎么样，今年走的是下降通道，前三季GDP增幅分别为11.9%、10.3%和9.6%，估计第四季还会往下，明年很可能逐季上升。货币政策一般估计M2增长16-17%，但7万亿的信贷怎么也少不了，当然不可能像今年那么宽松（今年前11个月M2增长20%，M1增长27%）。通胀会不会超越4%还很难说，据央行调查，近74%居民认为物价高，满意度创11年最低，对此国家不可能不采取措施，无论如何像07年那样CPI高达7-8%绝无可能，因为经济不至于过热也不允许过热。综上所述，三个因素基本上是中性偏暖。
　　最为重要的是起点，即股指从哪里起步？2008年股市之所以大跌主要是起点太高，而目前股指还在3000点以下，估值接近历史最低。在笔者看来，只要国际经济不出现二次探底，明年的股市既不是通胀造牛，也不是通胀无牛，而是反复震荡，拉锯向上，个股机会不断。
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