证监会主席怒斥野蛮人

12月3日，一个平常的周末，突传惊雷。证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会一个内部会议上发表讲话，期间脱稿，异常严厉却又一针见血地对险资举牌、杠杆收购中的乱象进行谴责。

他说：“这里我希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，你有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。但是，你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。”

他还称：“这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门。”

在同一天，保监会副主席陈文辉在财新峰会上的发言也异常严厉。他直斥某些保险公司把公司能否盈利寄望于资产管理能力，指望保险公司的资产管理能力比专业机构强是不切实际的。

此外，陈文辉指出保险公司绕开监管的套利行为，“严格意义上就是犯罪”。

证监会、保监会高层在同一时间释放出来的信号已经十分明确——在制度层面驱赶野蛮人的战役已经打响。

果然，12月5日，保监会下发监管函，针对万能险业务经营存在问题、并且整改不到位的前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施；同时，针对前海人寿产品开发管理中存在的问题，责令公司进行整改，并在3个月内禁止申报新的产品。之后保监会再次出重拳，分别派出检查组进驻前海人寿、恒大人寿进行现场检查。

野蛮人“野蛮”在哪里

国金证券的一项数据显示，自2014年年初至今年三季度，A股市场共发生262次举牌，涉及150家上市公司，举牌方耗资近3000亿元，其中保险机构独占大头。

数据显示，在150家被举牌上市公司中，保险机构举牌了其中43家，耗资超过1700亿元。在今年四季度，险资举牌更是频现大单。例如，恒大举牌万科A，安邦举牌中国建筑，都耗资百亿元以上。

具体而言，目前七大保险系举牌最为活跃，分别为恒大系、宝能系、安邦系、生命系、阳光保险系、国华人寿系和华夏人寿系。其中，最为激进且引发诸多争议的是恒大系、宝能系。

下面，不妨梳理一下，看看这些险资究竟“野蛮”在哪里？

野蛮路数之一：利用监管漏洞，高杠杆资金进入股市。

去年以来，“宝能系收购万科股权”一事引发各界人士的关注，其中最为诟病的就是资金的高杠杆。

今年7月，宝能系实际控制人姚振华在接受新华社专访时明确表示：“宝能旗下的钜盛华投资万科的资金来源风险可控，实际杠杆倍数为1.7倍。”

而几乎同时，摩根大通发布了一项研报，据其测算，6家银行为宝能利用4.2倍杠杆收购万科股权，融资总计260亿元人民币。

今年11月26日，在“企业并购与信用杠杆专题讨论会”上，清华国家金融研究院院长吴晓灵发布了一份名为《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》的报告。

报告称：“宝能组织了包括银行、证券、保险在内各类资金，杠杆率高达4.2倍，将资金组织方式用到了极致，确实蕴含了很多风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。”

中外两家权威机构均指出，宝能系的杠杆资金高达4.2倍。高杠杆资金进入高波动性的股市，其中的风险显而易见。

野蛮路数之二：保险企业沦为个人融资平台。

今年11月中旬，新浪财经独家获悉的一份文件显示，宝能系下的前海人寿表面上是由多位员工持股，实为真正的“内部人控制”，而此举目的则是从形式上逃脱《保险公司管理规定》和《保险公司股权管理办法》关于单一股东持有保险公司的股权比例不得超过20%的限制。

其结论是：姚振华通过一名80后女员工台前代持，很有可能已经百分百控盘前海人寿。如果新浪财经的调查属实，则前海人寿已经沦为姚振华个人融资以及豪赌A股的工具。

野蛮路数之三：涉嫌做庄操纵股价。

南玻A，前海人寿成为大股东后，原高管团队集体出走，股票不跌反而连续涨停。至于万科A，更是被王石直言，“已经沦为庄股”。

事实上，监管层对此已有察觉。11月11日，深交所宣布，就“恒大系”相关账户涉嫌短线炒作的异常交易行为，采取一系列监管措施。公告中明确指出，“恒大系”相关账户在“万科A”上存在明显影响价量的异常交易行为。官方的该表述与“操作股价”仅一步之遥。

引发各界争论

监管层亮剑之后，引发业界广泛议论。

中国证监会专家顾问董少鹏指出：刘士余讲话属于有的放矢，恒大“准举牌”式炒作5股影响极坏。

前海开源执行总经理杨德龙认为，刘士余呵斥野蛮人强盗式举牌，志在呵护中小投资者。“险资举牌或收购失败的风险实际上转嫁给了买产品的投资者，即使成功，买产品的投资者也无法享受到举牌或收购带来的巨大回报，而只是获得了正常的产品收益。显然，投资者承受的风险和收益是不对等的。”

青年经济学者简练也撰写长文《中国的供给侧改革不应受到“门口的野蛮人”的干扰》：有价值的并购是发动并购者和被并购者互有所需，在整体上能提高产业效率；而当前中国险资的“举牌”现象，与上世纪80年代美国杠杆收购有类似性；这种纯财务公司并购实体经济企业，而且大规模动用杠杆，是一种短期操作，对企业少有改进，甚至摧毁了企业的长期发展。

与之相反，还有少数“专家”、财经圈的大V为恒大、宝能辩护。他们认为，有了野蛮人，才能让上市公司“筑牢篱笆”；法律有漏洞，不能埋怨野蛮人。

对此，中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威在一篇名为“清理内奸”的博文中写道：几位被称为“专家”的人对刘士余的“亮剑”行为进行“学术批判”，这些文章的作者肯定是被收买了；不用说给100万元，就是给10万元，他们也会写！

此外，申万宏源从技术层面分析险资为何“冬季躁动”：全行业万能险保费增速下滑，但部分保险公司万能险保费增长较快，配置压力仍大；万能险发展较快的中小保险企业偿付能力承压，而提升持仓股票市值是提升偿付能力较迅速的方法。

凸显制度缺陷

对野蛮人的争论也好、指责也好，最终都指向一点——如何完善制度。

目前保监会针对前海人寿产品开发管理中存在的问题，责令公司进行整改，并在3个月内禁止申报新的产品。

对其他在万能险经营中存在类似问题的公司，保监会表态称：“正密切关注其整改进展，视情况采取进一步的监管举措。”保监会还在近期先后叫停了前海人寿、恒大人寿等6家公司的互联网保险业务渠道。不过，上述行政手段显然是治标不治本。

除了万能险产品的问题，宝能系还大量利用银行资金进入股市。

方正证券首席经济学家任泽平指出：目前来看，银行对接股票市场乃至收购市场的主要是理财资金，虽然理财资金在监管上不逊于存款或自有资金（《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》第十八条规定，理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金），但是如果从通道把银行的理财资金导出去的话（中间设定一个固定收益产品的通道），则这部分资金是不在目前的监管禁行范畴之内的，也就是说，监管层很难阻止这种资金流向。

他还悲观地认为：“即使未来出台办法可以监管并且严控这类资金流向的话，在实际操作中的创新空间仍然很大，仍然有很多办法可以规避监管，使银行资金流入股市或收购市场。”

由此可见，如何完善制度，在源头把野蛮人挡在门外已是当下之急，业内呼唤已久的“混业监管”迫在眉睫。

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美国当年高杠杆收购潮导致危机

“野蛮人”之词一出，方正证券任泽平团队第一时间发布了《解读中国版门口野蛮人，看看美国80年代杠杆并购潮》的研究报告。

报告指出，近年中国新兴保险公司的收购路径与上世纪80年代的美国杠杆收购有着非常相似之处。这其中万能险给新兴保险公司收购资金的贡献十分显著，这一产品非常像美国当年的垃圾债。

之所以称万能险是一种“另类”的垃圾债，是因为万能险、投连险这类险种相对于市场的其他产品或者投资渠道，其收益更为可观。以某新兴保险公司为例，其近几年发行的万能险平均回报率根据最低口径测算也一直都在6%左右浮动，如果与10年期国债收益率相比的话，平均存在着2%左右的溢价。

对于万能险来说，其和垃圾债一样，募集资金的成本相对比较高，这种高资金成本会倒逼万能险去配置高风险资产或者通过放宽担保、拉长杠杆等措施来提高资金收益，这本身就可能存在着资产与债务不匹配、资产风险过高等问题，这与80年代利率市场化背景下的美国储贷机构的做法有异曲同工之处。

在经济景气阶段，垃圾债的高收益很容易让人忘记它的“垃圾”本质，但是一旦经济减速，垃圾债的违约情况就会急剧上升。最终，美国的高杠杆收购潮导致危机爆发。

在这场危机的倒逼下，美国政府为此付出了1660亿美元的代价，1800余家储贷机构破产，数百人入狱。美国的1981～1990年最终被形容为“贪婪的十年”。