无论什么样的企业，但凡涉及股权争斗，必伤其身，万科作为令人尊敬的企业不应该走到这一步。与此同时，“万科股权危机”也留给企业界诸多思考：该如何尊敬社会资本、该如何保持精英管理层与大股东的关系、该如何构建更加多元高效的股权结构……

争议：为啥拉深圳地铁入伙　

6月17日，沉寂许久的万科再度成为市场热点。市场关注的重组预案终于发布：万科拟以发行股份的方式购买深圳地铁集团持有的“前海国际”（主要资产为两幅优质土地）100%股权，初步交易价为456.13亿元，股份发行价格为每股15.88元。

若交易完成，深圳地铁集团将成为万科第一大股东，持股比为20.65%；原第一大股东华润股份有限公司持股比例由15.24%稀释为12.1%。现第一大股东“宝能系”持股比例由24.26%降为19.27%。

方案一出，便遭到华润的强烈反对，理由之一是：“本次万科增发股票定价为15.88元，比资本市场目前平均对万科每股净资产约21元的估值测算低约24%。”

万科高级副总裁谭华杰则解释：“太贵的话，要深圳地铁接受是不可能的。”

事实上，股票增发按照市场实际交易的平均价来制定已是主流，内在价值（每股净资产）再高，卖不出价有啥用啊？所以，华润的表态只是抒发一下不满的情绪而已。

话又说回来，“15.88元”便宜吗？要知道，在去年年底那一拨“抢筹大战”中，万科股价急速拉升，即使用“60个交易日平均价格”，这个15.88元也相当于2015年6月牛市顶点阶段万科的股价啊！所以，绝对不便宜。

再看购买的资产。谭华杰表示，这两块地是目前深圳土地市场上最好的：“安托山项目”地价评估是3.87万元/平方米，而前海枢纽的楼面地价是2.59万元/平方米。

不过华润认为，前海枢纽及安托山项目，由于支付股权溢价不能抵扣物业销售的土地增值税及所得税，实际楼面价分别约为4万多元和5万多元，与同区域“招拍挂”拿地价格相比并没有优势。

再考虑去年以来深圳房价飙升，催生土地价格也大涨，因此目前深圳市场的地价也是处于高位的。

结论是，以较高的增发价格对应估值较高的资产（土地），可谓“半斤对八两”，谁都不吃亏。

所以，表面上争论的“价格”根本不是一个事儿。实际上争论的焦点是大家心知肚明、却不便直接说出的——“为什么拉深圳地铁入伙”？华润方面心里会说：“你管理层要找‘白衣骑士’可以啊，但也需要我的价值认同吧。”

当然，目前推出的仅是“重组预案”，还需要在未来1-2个月内召开第二次董事会，而目前的“吵架”正是为日后修订重组预案准备砝码。

格局：三大派系各有利益诉求

法制框架下的股权争斗，唯利是图也，谈不上谁有情怀、谁下三滥。因此，我们在猜测未来万科股权争斗的演变格局之前，不妨先扒一扒各方的利益诉求及其底线。

首先，看万科管理层。对以王石为首的万科管理层，其根本的利益诉求是谋求公司大股东认同和支持，继续保持管理层对万科实施独立管理的现状。其底线是：深圳地铁、华润都可以作为大股东，但是没有共同价值观的“宝能系”绝对不可以。

其次，看原大股东华润。其根本的利益诉求是谋求继续成为公司相对大股东，并获得在董事会相对多席位（目前在11人的万科董事会中占据3席，比按照持股比例多出1席）。其底线是：绝对不可以沦落为第三大股东，王石可走也可留。

再看，现在的第一大股东“宝能系”。其根本的利益诉求是谋求成为长期的财务投资者，甚至保留作为“秃鹫”的角色，如有乱局中短期获利的可能也不错。其底线是:万科股价绝不能大跌，确保保险系杠杆资金的安全，王石可走也可留。

最后，看“白衣骑士”深圳地铁集团。其根本的利益诉求是谋求成为国内一流房企的战略投资者。其底线是: 不能被踢出局，对王石的态度是“相互利益需要”，不排除在日后角力中发生改变，亦接受“可走可留”。

目前的四大利益主体中，深圳地铁集团还未入局，因此在董事会层面呈现三大派系：管理层、华润、宝能系。

猜想之一：修改重组预案

对于重大的资产重组，第一次董事会形成预案，并征求各股东意见。然后，再召开第二次董事会，形成确定的重组方案，并提交股东大会表决。

第一次、第二次董事会的间隔时间并不确定，要看重组的难度而定，按照市场案例来看，至少需要1-2个月时间。因此，可以预见的是，纵使万科管理层和华润吵翻天，但在6-8月里，他们还会反复坐在一起。

如果能够修改重组预案，达到多方一致妥协，则是万科乱局的最好结果。

按照原来预案，深圳地铁持股比为20.65%，“宝能系”被稀释到19.27%，华润被稀释到12.1%。华润与前两大股东持股比例差距较大，因此绝不会容忍。

那么，怎样的重组方案会有多赢的可能性呢？

不妨我们大胆猜想下：第一，向深圳地铁一家增发新股改变为向深圳地铁、华润两家增发；第二，深圳地铁多增发，华润少增发，确保增发后深圳地铁、华润、宝能系股权均在18%左右，形成新的力量均衡态势。

如此一来，万科管理层首先是赢家。管理层与深圳地铁作为一致行动人，如果再重新获得华润的信任，三派势力的持股量超过万科总股数的三分之一，事实上获得公司的控股权（可以否定任何不利于自己的提议），“门口野蛮人”的危机也自然化解。

其次，华润是赢家。前三大股东持股量基本持平，即使不合纵连横，华润的潜在势力也不容小觑。原因是华润的国资背景，而万科的中小股东中还有不少国资背景。例如中国证金、易方达瑞惠等“国家队”基金。有媒体测算，国家队共计占有万科约9.5%的股票，如此一来，如果华润联合国资战队，其在股东大会的势力是最大的。

再次，深圳地铁也是赢家，通过增发新股入股国内一流房企，持股量少点并不会介意。

最后，宝能系也是赢家，化解了与管理层尖锐对立的矛盾，有利于万科的股价，确保了资金安全。

修改重组预案，谋求华润的支持和理解，则获得股东大会的通过也就非常容易了。

猜想之二：预案被股东大会否决

如果不修改重组方案，第二次股东大会上的投票结果应该与第一次相同，即华润将投出3票否决票。

华润方面在第一次股东大会后公开表示：“如果万科不重新审视重组预案存在的问题，在未来的董事会或股东大会上提出相同的方案进行表决，华润将会继续投反对票，以维护全体股东和广大投资者的利益。”

当然，第一次股东大会后，投票结果引发了争论。争议的关键点是“独立董事”张利平的关联关系，算是投了弃权票，还是看作排除了他的表决权。

如果按照万科强调的排除他的表决权，直接就从11人的分母里剔除1人，董事会的分母就是10人，7票赞同、3票反对当算通过（超过三分之二）。如果按华润的说法，相当于弃权票，则11人投票，3票反对当算没有通过（不及三分之二）。目前双方分歧较大，从法理上，专家对万科的支持面较大。

但是，即使忽略这个争议，重组预案在股东大会上通过的难度也极大。

按照相关规定，股东大会投票，首先要登记获得参与投票的资格，如果是股东但没有登记，则不具备参与投票的资格。同时，A股和H股分别要满足三分之二的有资格投票人的“同意”才能通过。

参与股东大会投票，可以在网上，也可以在现场，公募基金、私募基金、大型理财机构等股东会感兴趣，而小散户参与投票的比例则一向不高。

因此，就股东大会而言，只要登记参与投票的股东表决权数不足45%，华润（持股比例高于15%）自己就有可能否决预案。此外，华润还可以联合其他股东一起反对重组方案。

有媒体测算，目前“国家队”手中拥有约9.5%的万科股票。同为国资背景，如果华润联手国家队，重组方案被股东大会否决的概率就更大了。

猜想之三：华润和宝能联手

再从完全相反的角度猜测，如果重组预案顺利推出，并顺利地获得股东大会通过。完成交易后，深圳地铁集团、宝能系及华润占股比例分别为20.65%、19.27%、12.10%。也就是说，深圳地铁坐稳万科第一大股东的位置。

然而，现任大股东宝能系及前任大股东华润会甘心相让吗？

既然万科管理层与深圳地铁集团成为一致行动人（股权总计约25%），那么势必把宝能系与华润推到一边，而二者持股总计将达到31.37%，距离相对控股（超过三分之一）比例不远。　　

如果华润、宝能联手，双方只需要略微再增持一些股份，就可以相对控股，也使得万科多年来第一次拥有了实际控制人。届时万科的管理层、股东大会席位势必会受影响。

由于华润集团本身名下地产公司“华润置地”也是国内一流的地产商，万科新任董事长人选可能会从中产生，万科整个格局将为之一变。

如果局面一直不利于华润，则华润、宝能联手的可能性就会加大。

此前，有媒体报道，华润董事长傅育宁早已将万科事件汇报给国资委，国资委原则上同意华润买下宝能系股份。虽然，华润对该报道表示了“否认”，但商业上讲，没有永远的朋友，也没有永远的敌人，诸事皆有可能。