狂奔很久的“疯牛”终于要歇歇脚了。

5月5日，A股遭遇“黑色星期二”，上证综指重挫逾4%，失守4300点，创业板指亦跌破2800点。5月6日，A股冲高回落，震荡剧烈，全天振幅超4%。创业板指亦冲高回落，上涨2.27%，再创历史新高。

此前，长江证券发布研报称，鉴于当前印花税单边征收0.1%处于历史极低水平，国家有极强的动力去提升印花税水平，预计三季度上调印花税。

直接导致市场大幅波动的诱因或是本周（5.4~5.8）新股认购，瑞银预计本轮新股申购冻结的资金在2.5万亿元左右。但除此之外，更重要的是，过去2个月沪深300累计上涨34%，市场需要释放风险。叠加近期证监会及官方媒体等密集提示投资风险，市场出现回调。

买入还是回避

随着市场的大跌，多空双方对后市的看法分歧加大。

瑞银证券认为，新股申购产生的干扰是暂时的，调整或影响市场上涨的速度，但趋势不变。目前为止，真正能改变市场上涨趋势的因素：1）监管层态度发生根本转变（提示风险并非打压股市）；2）股票供给大幅上升（银行或大型国企再融资）还没有出现。在宽松货币政策中期，及新增资金踊跃进入股市的环境下，二季度市场将震荡上行。

国泰君安也较为乐观，看好后市。分析师认为，多种因素交织，使市场出现较大幅度的回调。政策放松预期下的风险评价改善并未结束；结合市场调研数据，进一步判断当前调整是牛市中期的波动，这种波动带来的不是行情的结束，而是更好的买点。维持上证综指和创业板指数分别到4600点和3000点的判断。

“短期回调正是难得的建仓良机。”私募基金星石投资表示，消费板块下行风险可控，兼具防御性和进攻性，且有估值低、基本面向好预期强的特点，值得提前布局。

英大证券研究所所长李大霄则是谨慎的观点中对行情最为悲观的，他表示，维持4572点大顶观点不变，杠杆牛行情基本结束。首先，目前估值已经很高；其次，新股的供给在加大；第三，杠杆牛市中监管层也开始控制杠杆，监管层已经提示了风险。

从估值来看，目前市场存在一定泡沫。全部A股市盈率为24.84倍，剔除金融股后的全部A股为46倍，而创业板市盈率更是高达103倍。从估值分布来看，目前市场的泡沫则显得更为严重，100倍以上的公司占比34%，与2007年的“5·30”前夕类似。

东北证券认为，参照牛市调整规律，预计本轮调整幅度可能在10%以上；如果杠杆资金离场发生踩踏，调整幅度可能更大，即在10%~20%，后市震荡或震荡向下的概率较大。操作上，可利用大跌之后出现技术性反弹的机会，适度控制仓位，持仓结构可偏向防御。对融资盘过大的个股，尤须谨慎。

有消息称，随着两融评估报告上交日期临近，目前包括中信、光大、招商等券商在内，至少有28家券商近日调低可充抵保证金证券折算率。仅5月5日就有15家券商发布公告，涉及证券超过1350只（含股票及债券）。海通、华泰、申万宏源等多家券商还在本月初上调了两融保证金比例。

其中，下调两融标的范围最广的是招商证券。其公告称，本次调整新增53只调出可充抵保证金证券范围，下调1352只证券折算率。而调整最频繁的要属东北证券，其自3月30日以来累计发布了16次两融可充抵保证金证券及标的证券通知。

券商调整折算率原因是，一是控制风险；二是券商受自有资金的限制，合理分配资金。4月17日，中国证券业协会向券商下发《关于开展融资融券业务合规与风险控制评估工作的通知》，要求券商在5月8日前上交评估报告。证监会主席助理张育军提出，应审慎合理确定融资类业务规模总量，控制融资融券业务规模，将证券公司净资本与融资融券规模挂钩。

业绩底部徘徊

从基本面看，无论是宏观经济还是上市公司业绩，均不是很理想。不仅一季度GDP增幅7%是近年来最低的，而且4月底公布完毕的上市公司财报也显示，企业业绩仍在底部徘徊。

数据显示，上市公司今年一季度利润同比增速大幅下滑。2014年，上市公司净利润同比增速为6.1%，今年一季度增速下滑到3.2%。剔除金融类A股上市公司净利润，2014年同比下滑0.6%，今年一季度同比降幅扩大到12.5%。

公司营业收入下降直接导致了净利润的下降。实体经济去杠杆的过程使企业资产负债率略有下滑，减弱了企业盈利的放大效应。

具体来看，中下游行业净利润增长幅度整体优于中上游行业，交运、休闲服务、计算机、食品饮料、纺织等行业净利润增长有不同程度的加速，而中上游行业，如钢铁、电气设备、建材、采掘和国防军工等行业净利润增速减缓或加速下跌。

2014年主板盈利略好于预期，中小板低于预期，创业板大幅优于预期。周期性行业2015年一季报惨淡，但股价却大涨，其背后包含了很强的经济托底政策的预期。中小市值公司整体收入增速并没有体现出成长性，但估值水平却很高。创业板权重股收入增速维持高位，带动整个创业板收入增速维持高位，但一季报净利润增速不及预期，创业板的高增长在短期无法证伪。分析师认为，各行业一季报净利润增速均低于全年预期增速，但考虑到一季报权重一般较低，到半年报及三季报公布时，才是真正的业绩风险爆发点。

国泰君安认为，结合业绩增长前景和估值水平两方面的影响，行业配置推荐两个方面：第一，前期股价滞涨且盈利增长强劲的金融、地产组合，银行（兴业银行、平安银行）、非银（招商证券、光大证券、中国平安）；第二，随着经济探底反弹将带来大量需求，同属估值洼地的上游周期性行业，如有色（中国铝业、驰宏锌锗）、煤炭（盘江股份）、石化（上海石化）。此外，工业互联网作为具备强劲持续性的成长大风口，持续推荐。

“国家牛市”利弊

市场的大幅调整也引起对本轮“国家牛市”利弊的讨论。

今年以来，很多人把本轮牛市解读为“国家牛市”，牛市背后存在国家意志，认为中国的经济转型寄希望于新兴产业，而新兴产业需要股市直接融资资金支持，加上诸多改革的红利和国家战略规划，会让A股市场充满长期机会。比如国企混合所有制改革、“一带一路”、自贸区等都将诞生爆发力的上市公司，加之各路资金大规模跑步进场，市场情绪高涨。

“国家牛市”是希望能够起到一箭双雕的作用。一是可以把大量的资金引入股市，提升股市的融资能力，从而降低中国金融市场融资成本，解决当前中国金融市场融资难、融资贵的问题，化解国内企业过高的债务风险；同时，也可以促进中国金融结构调整，降低中国银行在整个融资中所占的比重，从而降低目前中国银行业所面临的巨大风险。

二是可以透过制造股市的繁荣，促进居民的消费增长，扩张内需，提振百姓信心。

但从目前来看，决策层或许有让股市走出熊市、进入长期牛市的想法和意愿，但绝不会让疯牛来承担国家意志和国家战略。

中国社会科学院金融研究所研究员易宪容撰文指出，只有中国股市迈向成熟的市场，只有有实体经济坚实的支撑，才能打造真正的“国家牛市”。否则，如果用一个股市泡沫来掩盖房地产泡沫，那么中国经济所面临的风险会更大。对此，投资者得密切关注，当前以“政策和资金”驱动的“国家牛市”所面临的风险，投资要顺势而为而不是贪婪。

清华大学教授李稻葵认为，目前存在的风险是政策误读的风险。目前，股民中存在着一些不切实际的看法，认为政府必须救市，认为应当把主要的秤砣放在股市的船上。但是，光靠股市稳定经济是不切合实际的。并且，由于围绕股市的一系列基础设施尚未建立起来，在股市上涨的情况下，老百姓不能到银行抵押贷款。所以，股市对消费的影响没有想象中的那么大。股市对改革的影响特别大，股市上涨会推出新的市场注册制，可以发展我们的私募。但很多股民误读了政策，认为政府会保底、加码，这大大高估了政策或者政府稳经济对股市的依赖度。一旦股市波动，而相关政策没有跟到位，股民将会面临风险。

有学者甚至将300年前的法国“密西西比泡沫事件”来对照目前的A股市场。1715年前后，法国面临财政紧张的困局，为了解决财政危机，政府接受了学者约翰?劳的建议，首先进行货币改革，其次是设立公司，发行股票，通过刺激股市来募集资金，偿还政府债务。这就是著名的“密西西比泡沫事件”。这是全球历史上第一次由政府组织并发动的牛市，按照现在的话来说就是“国家牛市”。结果引起了市场疯狂的投机，当疯狂开始落幕的时候，整个法国陷入了混乱。目前A股市场也需要防止泡沫再起，因为泡沫总有破灭的时候，而一旦泡沫破灭可能危害更大。