今年7月以来，蒙牛乳业（02319.HK）已多次回购了公司的股票，但其股价自7月5日公司完成对雅士利国际（1230.HK）的私有化后，仍持续走弱，7月5日之后的三个交易日，蒙牛乳业的股价就下跌了近10个百分点。

其实早在2022年5月，蒙牛乳业就已在推进对雅士利国际的私有化交易了，交易完成后，雅士利国际的股权结构得以简化，同时加强了蒙牛乳业对雅士利业务运营和发展的控制；蒙牛乳业也可以在完成交易后，整合公司的奶粉板块。

但从公司的股价表现来看，市场对蒙牛私有化雅士利的前景或存有保留的态度。

布局已久

官网显示，雅士利国际成立于1983年，1995年引进成人奶粉和婴幼儿奶粉生产线后，走上专业研发、生产及销售奶粉之路。2010年，雅士利国际在香港联交所主板挂牌上市，从二级市场表现来看，自2013年达到5.45港元/股的最高峰后，其股价逐步走低。截至停盘退市，雅士利国际股价报1.2港元/股；蒙牛乳业计划私有化雅士利国际的交易对价也正是1.2港元/股。

在雅士利国际上市后不久的2013年蒙牛乳业以逾100亿港元对公司进行投资整合，成为其第一大股东，控股了雅士利国际；次年，达能以约43.9亿港元取得雅士利国际25%的股份，成为其第二大股东。交易完成后，蒙牛乳业、达能均利用自身的资源，给予雅士利国际支持。

数据来源：Wind、《理财周刊-财事汇》整理

虽然有蒙牛乳业、达能两家行业巨头的支持，但2013年至今，雅士利国际的业绩却并无多少增长。即使在2017年二胎放开后出现的婴儿潮中，雅士利国际的收入增速最高时也仅有32.63%。在2017-2022年期间，雅士利国际的收入增长了1.66倍；而同周期内，中国飞鹤（06186.HK）已将收入由58.87亿元做到了213亿元，增长了3.62倍。

值得一提的是，受毛利率下滑影响，雅士利国际2021年、2022年都出现了亏损。其中的2022年亏损还有所扩大，虽然当期公司的收入同比减少了15.26%，但其亏损却扩大至2.31亿元，净亏损额较同期增长了2.85倍。

完成对雅士利国际的私有化后，蒙牛乳业需要将亏损的雅士利国际财务数据全部纳入公司的财务报表之中，这或许是在完成标的公司私有化后，蒙牛乳业股价承压的重要原因。

为了私有化雅士利国际，蒙牛乳业也付出了一些努力。在蒙牛乳业、达能入股雅士利国际后，蒙牛花了5年时间，将雅士利、蒙牛旗下的奶粉欧世蒙牛、法国达能集团旗下多美滋中国整合至雅士利国际的奶粉板块。因此，在私有化之前，蒙牛乳业与达能需要就雅士利国际、多美滋中国之间的股权关系进行了梳理。而以1.2港元/股的私有化交易对价计算，蒙牛乳业耗资约27亿港元，才能控制雅士利国际100%的股权。

虽然业内人士对蒙牛乳业私有化雅士利国际及对奶粉板块的整合较为看好，但随着婴儿潮 的褪去，蒙牛乳业还能否吃到配方奶粉市场增长的红利呢？

板块承压

在日前，乳企尤其是头部乳企同质化竞争越来越激烈的情况下，抓住难得出现的增量乳制品需求，是头部乳企不得不做的事情。自常温奶、乳酸菌饮品为国内乳制品消费带来一波巨大的增量之后，各大乳制品企业就争向寻找新的增量单品。

如常温奶之后陆续出现的常温酸奶、婴儿配方奶粉以及奶酪等产品，在一家企业尝鲜取得成功后，伊利、蒙牛等头部乳企也争相跟进。此前，蒙牛乳业在错过奶酪品类的布局机会之后，就通过收购尝鲜的企业妙可蓝多（600882.SH）切入了该市场。

最近几年，随着常温奶的普及、冷链运输发展催生低温鲜奶消费的增加，成人奶粉的需求因此受到了压制；但2016年全面放开二胎后，婴儿配方奶粉市场产生了巨大的增量，蒙牛乳业对此也十分重视。2020年，在蒙牛、雅士利举行的中期业绩说明会上，对于备受关注的奶粉业务，蒙牛总裁卢敏放回应投资者表示，贝拉米与雅士利的目标是在未来三年内进入行业前三，进入百亿军团。

但从2020-2022年财务数据来看，蒙牛乳业未完成自身制定的目标。2020-2022年蒙牛乳业奶粉板块的收入分别为45.73亿元、49.49亿元、38.62亿元。其中，2022年奶粉板块收入同比下滑近22%，也是蒙牛乳业当期唯一增速下滑的业务板块。

自蒙牛乳业控股雅士利国际之后，国内的奶粉尤其是婴儿配方奶粉的市场格局发生了较大的变化。以飞鹤、伊利、君乐宝为代表的国产婴儿配方奶粉品牌快速崛起，据欧睿、国信证券研究，2022年国内前五大婴儿配方奶粉品牌中，国产品牌就占据了三位。

而作为全国第二大乳企，蒙牛乳业虽然有蒙牛、雅士利、贝拉米等多个奶粉品牌，却无一个品牌的市占率排名进入了前五的榜单。如此看来，手握蒙牛、雅士利、贝拉米等多个品牌的蒙牛乳业，在未能把握国产婴儿配方奶粉品牌崛起的机遇后，确实有必要重新整合奶粉板块，打造新的品牌形象，以取得符合自身地位的市场份额。

但随着2016年全面放开二胎后出生的婴儿成长，婴儿潮带来的婴儿配方奶粉行业的红利正在消退。《2022年度中国母婴实体店消费数据分析报告》显示，2022年母婴门店月均销售额较2021年同期下降8.1%；月均订单量和月均单店销售量同比下滑15.6%和12.8%。

作为中国婴儿配方奶粉的龙头，2022年中国飞鹅收入同比也下降了6.66%，结束了自2017年就保持的高增长。而在2017-2021年间，中国飞鹅收入增速最低的2021年，其收入同比也增长了22.74%。中国飞鹅在2022年年报中，也认为未来中国婴儿配方奶粉将进入存量竞争的时代。

在常温奶、低温鲜奶压缩成人奶粉的需求，婴儿配方奶粉进入存量竞争的时代；蒙牛乳业想要完成奶粉板块百亿目标，取得符合自身市场地位的份额，在私有化雅士利之后，公司还有很多工作要做。（财事汇 吴微 免责声明：文章表述的意见不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担。主编联系：gefanmei@moneyweekly.com.cn。商务合作：public@moneyweekly.com.cn））