2020年8月19-20日，由融资中国主办，融中集团、融中母基金研究院、融中资本协办的“融资中国2020（第六届）股权投资产业峰会”在上海盛大开幕。此次会议以“协同共生”为主题，探讨了新经济下行业生态的变化与资本市场上的新机遇。

中国证券投资基金业协会母基金专业委员会主席、深圳市金融稳定发展研究院理事长、全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民做了题为《丰富多彩的私募交易结构正在开出公募的绚丽之花》的精彩分享。

王忠民指出，注册制的实施能够包容、促成、催生私募绚丽多彩的交易结构，这一交易结构容纳了资本和具体投资对象之间的千姿百态的需求，最后又把它放到IPO市场中实现，让公募能够接纳成制度性共识。这是典型的基于注册制，把私募的共识变成公募共识的历史性跃升。公募借了私募的基础、能量和创新，往前推进了一大步。

以下为演讲内容精华，经融中财经(ID:thecapital)整理：

王忠民：有几件事情促成了我今天的演讲主题。首先，我们是在上海举办这次大型会议，科创板在上海推行一年以来，已经有几百家公司在科创板上市。无论是对于做技术的企业创始人，还是做私募股权投资，包括做天使VC段的投资人来说，在这个过程中都得到了估值的成长和有效地退出。

科创板平均市盈率比纳斯达克平均市盈率高出一倍以上，他们还在30倍左右晃荡着，就到达了15000亿美元的估值，我们60倍、90倍左右的市盈率，让我们早期的天使投资和私募股权投资人，不仅享受着退出，而且是高市盈率的退出。

8月24日，深圳创业板推行注册制将会实现首批公司挂牌。注册制在科创板施行以后，相信不仅从新上市公司IPO的角度，而且原来已经在创业板里边的公司，会基于注册制的分化和重新成长的逻辑，形成两片天地。从去年到今年上半年，中美脱钩，在公司IPO争论那么多的情况下，也有公司陆续到美国或香港上市，是他们带领着我们早期投资人奔向全球IPO市场，这些行为的背后具有制度性供给的是注册制。

最近社保基金在5年前的一笔投资引起了我们的思考。一个月前，蚂蚁金服宣布会在“科创+H”上市，因为5年前社保基金投资了蚂蚁金服并占50%的股权，那天一宣布这个消息，蚂蚁金服所在的大楼被笑声充满。第二天杭州的房价就涨了。因为职工持股份额多达蚂蚁的40%的股权，在这40%的职工持股股权中，如果你是P7以上岗位的话，占股权不到1个点，就已经乐不可支了。不，你有0.01个点已经可以财务自由了。如果套现以后在杭州买房的话，杭州的豪宅市场一定会兴起庞大的需求。

我们要问的是，为什么一个公司上市的交易结构会选择“科创+H”，这背后的逻辑是什么？这些近期现象，大多数公司的选择逻辑促成了我今天的分享主题《丰富多彩的私募交易结构正在开出公募的绚丽之花》。

我们把注册制可以看成典型的第一个阶段和第二个阶段，这两个阶段实行注册制能够包容、促成、催生私募阶段广泛而复杂的交易结构，让IPO公募能够接纳。而且接纳成制度性的一致性的共识，在市场当中进行推出。我们把它看成是典型的基于注册制，把私募共识变成公募共识的历史性跃升。

我们看这两个阶段的典型差异，在第一个阶段分两个场景：

第一个场景和我们今天在座的大家有着密切的关系，如果我们的基金是母基金的话，会投几个层次？今天看母基金，有国有的母基金，有政府的母基金，也有产业的母基金，还有家族的母基金，那这又会嵌套多少？不同资本具有不同性质。一个创业者在拿自己的资金创业的时候，为了规避风险，不是全部家族资产，而是吸纳了不同市场中的资金。这种资金分为不同币种，不同所有权，不同诉求，不同母基金，不同比例，不同的变换的交易结构，当你能够适应更多的资本来源诉求的时候，你可融到的钱、被投的对象，被认知的可能性，就在这个瞬息万变中找到了自己的共识点，从而聚焦了资本和投资对象之间有机的交易结构达成。

我们再看不同的阶段，Pre-IPO谁不会投啊？但是价格会便宜吗？便宜不了，我们放在天使段的时候，谁能够看准它未来成功的概率和成功幅度有多大？

在这个时候我们会发现，如果向全球融资，资本的类别或币种会放大，向一些“长钱”，比如社保基金、保险、养老金去融资，如果项目风险比较大，一定要在专业领域当中找最细分、最垂直的基金，这样的基金才会认可你的技术和商业模式，企业才能够成长。

我们回答一个问题，什么样的私募制度能够让一个时时刻刻都在变化的资本结构，聚焦在你的投资项目和投资公司当中？随着时间的推移，公司就可以实现ABCD一系列成长，还可以一直走到IPO？变换不同，才有我们任何一个公司在创业阶段会融ABCD轮，甚至可以缩短到半年融一次资，估值翻一倍，这种资本背后的诉求和需求跟它能够链接在一起。

这个时候我们才发现，当全球IPO开始出现了一个这样结构突出的注册制的变化，开始容纳私募阶段股权多元化，资本多维化，资本规模多样，资本参股结构可以丰富多彩变化的时候，开始出现了注册制的第一阶段，历史的制度性供给跃升。这就是不管你是否注册在离岸群岛，不管生产地所在，不管什么样的资本，不管资本结构如何，只要你在上市的这一刻找到了最有效的服务主体，把股权托管的清清楚楚，把信批的规则制度公布的清清楚楚，而且按信批的逻辑做，未来也按照这一整套信批的财务制度、公司制度、市场制度、审计制度、风险对称性的制度去做的话，你就上市了。按照这种上市制度做的话，就可以在二级市场又融到资了。

这一步历史变迁，成就了纳斯达克，成就了美国历史中因为久期资本形成的养老资金和家族资金的积累。而在风险投资、天使投资和PE投资当中形成的大量投资跃升到二级市场，这种制度性接纳发生了一次从私到共的制度性跃升变化。

所以我们今天再去看纳斯达克的上市公司，你是中国的公司，你在离岸群岛注册登记，你是阿里巴巴，你给中国交税，做了那么多的事情，你在那边融资了。当然腾讯是到香港。如果这一步看成是我们1.0的版本的话，一定是绚丽多彩的私募交易结构，创造了股权投资成长历史的底层逻辑，从而给公募市场提出了包容就可以让更多优质公司在这个关口当中继续向前。如果还沿着过去所谓的资产证券化去做的话，就会有较少的公司成长。

一家还没有实现盈利的汽车公司，其资本估值就已经超过后面四家龙头的传统企业。我们现在传统汽车的全部估值基于它在私募阶段资本的投资和创新的动力，而今天它已经到了公募的市场当中去估值，估值的结果是，人们预期它的成长速度比其它要快的多，按照碾压的成长速度和碾压的未来盈利逻辑，给到它今天的按照市销率去估值的逻辑就出来了。

试想当时的公募制度，如果不允许这样的公司上市的话，这个现象我们今天就看不见了。或者今天市值一万亿美元之上的，一万五千亿美元之上的那些公司，我们今天都看不到了。正是注册制的1.0使得私募的绚丽多彩的百花齐放的交易结构，容纳了资本，容纳了资本和具体投资对象之间的千姿百态的需求，最后又把它放到IPO市场当中得以实现，得以持续的融资和持续的成长。在公募当中，是公募借了私募的能量，借了私募的创新，借了私募的基础，往前更大的推进了一步。

在这当中，有了一个1.0到1.15的版本，今天在中国市场当中也正在实现。REITs在IPO制度体系中遍地都是，但中国是在去年，特别是在疫情之后才试点REITs来做不动产，而我们今天的试点领域当中把REITs做到基础设施，没有做到房地产，这也是政策的一种倾向。